IPO否决率上升成市场焦点 国金黄金败在毛利率与内控
IPO两大杀手是什么？
近日来，IPO否决率上升成为市场焦点，还衍生出了很多“精神病院”“养猪”的段子。
新一届发审委上台后，过会率骤然下降。盈利能力仍是IPO过会的重点，于此同时，发审委也保持着对于合规、行业发展方面的关注。即使是净利润过亿的发行人，也有被否的。
今天给大家介绍的案例呢，就是一家营收规模超30亿、净利润超4亿的公司，但依然无法过会。
我们首先来看一下财务数据。
2014年、2015年、2016年、2017年1-6月分别实现营业收入21.33亿元、20.36亿元、37.42亿元、20.20亿元；归母净利润1.67亿元、1.67亿元、4.48亿元、1.88亿元。
报告期间的归母净利润都过亿了，这可以说是不少上市公司都达不到的利润。而且净利润和收入整体都呈现上升趋势。
那么这家公司为什么被否呢？
是所处行业差么？发行人所处行业是贵金属工艺品细分行业，虽然不能说代表先进产能吧，但是也是一个较为稳定的行业。
发行人被否的主要原因是两点：
（1）毛利率远高于同行业可比公司，但业务模式的可持续性成疑。
（2）内控有缺项。
这家IPO被否的公司就是国金黄金。
来看看这个案例的具体情况吧。
一、国金黄金
国金黄金的前身为国金通宝，由冯彦于2008年创立，是一家通过银行渠道销售贵金属文化艺术品的文化创意型企业。产品主要包括金制、银制或者其他材质的工艺品，分为传家系列、平安系列、婚庆系列、生肖系列、欢乐系列、定制六大产品系列。
下图为婚庆系列的产品：
2014年、2015年、2016年、2017年1-6月，国金黄金分别实现营业收入21.33亿元、20.36亿元、37.42亿元、20.20亿元；归母净利润1.67亿元、1.67亿元、4.48亿元、1.88亿元。
2016年营业收入同比增长83.81%，归母净利润同比增长168%。增长的主要原因是国金黄金在2016年将合作银行从30家扩充到94家，同时加强了渠道队伍建设，公司销售人员从年初的916人增加至年末2953人。
2016年，发行人的销售费用由3.02亿元增长至7.92亿元，增长率为162.58%；2017年上半年，销售费用为6.02亿元，同比增长75.68%。
1.1、销售渠道
国金黄金的销售渠道可以分为三大类，包括银行销售渠道、零售渠道销售、电商销售渠道。当然最重要的还是银行销售渠道，占总营业收入的95%以上。
（1）银行销售渠道
国金黄金在2009年开启与商业银行在贵金属领域的全国性合作，先后进入工商银行(5.880, -0.08, -1.34%)、农业银行(3.840, 0.00, 0.00%)、中国银行(3.850, -0.03, -0.77%)等全国性商业银行和100多家城市商业银行的贵金属服务体系，涵盖30多个省级行政区，300多个城市和地区。
国金黄金的银行销售渠道可以分为直接对银行销售和通过工美集团对银行销售。通过工美集团对银行销售主要针对的是工商银行。
在国金黄金产业链功能以及产品体系尚未健全的情况下，2013年6月国金黄金与工美集团签订合作协议，通过工美集团对工商银行进行销售。具体业务流程如下：
2015年8月国金黄金成为工商银行代理销售的贵金属产品准入供应商，新产品由公司自行向银行申报销售。而老产品则继续通过工美集团进行销售。
从下图中可以看出，直接对银行销售占比正逐渐增多，由2014年的67%到2017年上半年的99%。
（2）零售渠道销售
国金黄金零售渠道包括与工美集团合作设立的联营店自主销售、通过菜市口百货商场柜台代销、公司直接零售三种模式。
（3）电商销售渠道
自2013年开始，国金黄金先后在天猫商城、京东商城等电商平台建立销售网点。
1.2、股权结构
国金控股持有公司50.17%的股份，是公司的控股股东。国金控股主要从事投资与资产管理，无其他经营业务。
公司股东廖斐鸣为公司实控人。廖斐鸣直接持有公司21.66%的股份，通过国金控股、五家员工持股平台间接持有公司36.28%的股份，合计持有公司57.94%的股份。
冯彦直接持有公司发行前12.17%的股份，通过国金控股、五家员工持股平台间接持有公司发行前17.86%的股份，共计持有公司发行前30.03%的股份。
5家员工持股平台为联谷合伙、安联合伙、创谷合伙、科创合伙、兴谷合伙。
发行人的股权结构如下：
二、毛利率&业务模式的可持续性
报告期间，发行人保持着远高于同行业可比公司的毛利率，且毛利率不断升高。2014年到2017年上半年，综合毛利率分别为28.51%、32.89%、45.90%和50.15%。
那么同行业可比公司的毛利率是多少呢？从下图我们可以看到，首饰商的毛利率差别也是很大的，低者如金一文化(14.050, 0.00, 0.00%)、明牌珠宝(6.990, -0.05, -0.71%)，毛利率在10%左右；高者如通灵珠宝，毛利率超过50%。
据发行人，主要原因是：
（1）报告期内钞类产品占比不断增加，由于钞类产品毛利率相对较高，致使公司综合毛利率提升。
（2）公司原材料价格基本稳定，同时公司产品的单克售价不断调高。
下表所示为报告期间国金黄金的销售单价和采购单价。2017年上半年，国金黄金的黄金制品销售均价为645.2元/克。而同行业其他公司黄金制品销售克价在240元到340元之间。
我们知道，金银制品当然不仅仅是卖原料，更是卖工艺、卖品牌。所以金银制品的价格是不能简单考虑原材料价格的。但是相比很多首饰品牌，国金黄金的知名度并没有超出多少；难道是工艺特别好的原因，所以销售克价如此之高？
据发行人，公司产品定价显著高于同行业公司的原因有3点：
（1）依靠银行作为主要销售渠道，国金黄金将客户群体定位为“高净值人士”。什么是高净值人士？就是指资产净值较高的人群，换句话说就是“有钱人”。
这类客户消费能力较强，对产品价格的敏感度不高。而其他同行业公司，目标群体主要为普通大众，对产品价格较为敏感。
有钱人的钱就是好赚呀。
（2）公司产品的文化属性导致其附加值较高。公司产品具有较强的文化艺术属性和收藏价值。
（3）公司产品具有一定的创新性和独特性。例如，2016年，国金黄金和中国邮政合作，将生肖邮票形象利用超薄金片工艺重新打造，首次推出与生肖邮票同步发行的银行体系邮品。
这三个原因中，国金黄金定价高的最重要的原因很显然还是第一点，银行是主要的销售渠道，客户群体是“高净值人士”。
这显然会产生一个问题：发行人目前的业务是不是对银行销售渠道有重大依赖？以银行作为主要销售渠道的业务模式是可以持续的吗？未来会不会有更多的金银制品商进入这个销售渠道？发行人会不会在竞争中不得不调低单价、收入利润骤然降低？
因此，发审委提出问题：
发行人报告期毛利率逐期上升，远高于同行业可比公司毛利率平均值。请发行人代表对比同行业可比公司说明发行人进入银行渠道的方式、优势、是否有重大依赖以及该业务模式的可持续性。请保荐代表人发表明确核查意见。
三、内控有缺陷
说到内控的问题，我们就要从国金黄金创立之初说起了。
2008年11月，冯彦设立了国金黄金的前身国金通宝，注册资本500万元。
2009年，高丽营建筑对国金通宝增资5000万元，7月实缴出资到位。而5个月之后，
高丽营建筑就将其货币出资分别转让给冯彦50万元，廖斐鸣4125万元、朱卫平825万元。
原来，高丽营建筑的出资仅为名义出资，是应国金通宝的股东的请求进行增资的。
2011年3月，冯彦、廖斐鸣、朱卫平三人又对国金通宝（其时，已改名为“国金有限”）500万。2011年，9月，朱卫平退出，股东为冯彦、廖斐鸣二人。
直到2015年9月，国金有限进行了股权架构调整。股东由冯彦、廖斐鸣变为国金控股、冯彦、廖斐鸣、四家九鼎合伙企业、5家员工持股平台合伙企业。
5家员工持股平台由冯彦、廖斐鸣牵头创立，分别是联谷合伙、安联合伙、创谷合伙、科创合伙、兴谷合伙。
截至发行前，第二大股东冯彦共计持有公司发行前30.03%的股份。2008年11月至2015年8月冯彦曾任国金有限执行董事、经理，廖斐鸣在此期间任国金有限监事，冯彦与廖斐鸣共同参与多次股权转让、成立员工持股平台等。同时，报告期内发行人向股东冯彦累计借入32，520万元。
这里引起了发审委的疑问，为什么冯彦与廖斐鸣不是一致行动人呢？
因此，在发审委的否决意见中就提出：
请发行人代表：（1）说明未将冯彦认定为发行人实际控制人或实际控制人的一致行动人的原因及合理性；（2）说明冯彦的出资、大额借款来源及合法性，是否来源于发行人实际控制人及其他股东，是否存在代持或委托持股的情况。请保荐代表人说明核查方法、核查过程并明确发表核查意见。
这不能怪证监会多疑，实在是国金黄金历史上的股份代持情况太多了。
国金黄金有五家全资子公司：国金文化、深圳黄金谷、皇家金工、广东黄金谷、江西国金。其中深圳黄金谷成立于2012年4月1日，由名义股东张颖、陆华代廖斐鸣持有深圳黄金谷股份。2015年，张颖、陆华将其代持的股权全部转让给国金文化。
报告期内发行人员工代实际控制人廖斐鸣持有十余家企业，这些企业主要从事或拟从事工艺品、艺术品相关业务，且多数在2016年下半年才注销。
在证监会披露的招股说明书中，并没有披露这些股份代持的具体情况。但是我们仍然可以从招股书中看到，2016年下半年，有10家廖斐鸣控制的企业注销了。
对此，发审委提出问题：
请发行人代表说明：（1）有关企业的注册原因、在注册后的业务开展情况、是否存在债务纠纷、是否存在代发行人支付费用的情形、是否与发行人存在同业竞争；（2）实际控制人要求发行人员工代持股份是否履行了必要的内部程序。
请保荐代表人说明：（1）对前述注销企业所履行的具体核查程序、核查方法；（2）发行人内部控制制度是否健全且被有效执行，发行人是否达到发行监管对公司独立性的基本要求，是否符合《首发管理办法》第十七条、第四十二条相关规定，并明确发表核查意见。
《首发管理办法》中，第十七条为：发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。
第四十二条为：发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。
在证监会的反馈中，提出了15个规范性问题，涉及到关联交易、股份代持、股权置换等等问题。
在添信资本看来，发行人的内控问题涉及到信任的问题。
如果一家公司内部控制有很大缺陷、管理混乱，则意味着这家公司存在很大的审核风险。在如今“终身追责制”之下，当然没有发审委委员愿意承担这样的风险，哪怕这家公司的财务指标很好。
四、总结
国金黄金作为一家依靠银行为主要销售渠道的贵金属工艺品公司，其营收和净利润在IPO的众多企业中算是相当亮眼的。
2014年、2015年、2016年、2017年1-6月，国金黄金分别实现营业收入21.33亿元、20.36亿元、37.42亿元、20.20亿元；归母净利润1.67亿元、1.67亿元、4.48亿元、1.88亿元。
而且不但规模大，还保持着快速的增长。
那么国金黄金为什么被否呢？
第一就是因为发行人有着极高的毛利率，最近一期高达50%，远高于同行业可比公司。而这样高的毛利率形成的原因主要还是因为它以银行作为主要销售渠道。
而问题在于，以银行作为主要销售渠道的业务模式是可以持续的吗？
第二个原因就是国金黄金的内控有缺陷，历史上有多次股份代持的情况，这意味着国金黄金存在很大的审核风险。
因此，即使历史业绩亮眼，国金黄金的IPO也未通过。
