2019年10月16日，浙江省建设投资集团股份有限公司（以下简称“浙江建投”）旗下的华营建筑（1582.HK）成功登陆香港联合交易所。但是，浙江建投在A股谋划的借壳上市却走得并不顺利。
不久前，证监会上市公司并购重组审核委员会否定了多喜爱（002761.SZ）和浙江建投的重组方案。2019年4月，浙江建投以12.53亿元入主多喜爱，成为其第一大股东。随后浙江建投计划将基建业务整体注入上市公司，并将剥离多喜爱原有家纺业务。
证监会指出，浙江建投的资产负债率较高、经营性现金流和投资性现金流持续大额为负，持续盈利能力和流动性存在不确定性，另外内部控制存在较大缺陷，会计基础薄弱。
知情人士告诉《中国经营报》记者，浙江建投对重组被否很意外，正计划对资产进行重新整合，从而使相关财务指标符合监管要求，但短期要实现仍较困难。
作为浙江省国有资本运营有限公司的全资子公司，浙江建投这次资产重组也被市场看做城投上市的典型案例。在今年多家城投公司加快资本市场运营的背景下，曾经“政企不分”或严重依靠政府的城投公司要完成上市财务指标，或面临不小的难题。
多喜爱上市四年卖壳
2018年年底，实际控制人陈军、黄娅妮分别持有多喜爱28.51%、22.34%股权，第三大股东持有16.62%股权，这些股权质押率均为100%。
如多数城投企业借壳上市一样，浙江建投资本运作的背后，选中的是一家经营陷入困境的民营企业。
成立于1999年的多喜爱，是湖南一家设计、销售床上用品的企业。2015年6月10日，多喜爱在深交所中小板上市，创始人陈军、黄娅妮夫妇持有公司50.85%的股份。
根据上市前的募资方案，多喜爱计划募集资金1.85亿元，用于营销网络拓展项目和信息化建设项目。
通过多喜爱的IPO，海通证券获得了2500万元的保荐承销费用，天职国际会计师事务所获得226.6万元的审计费用，湖南启元律师事务所拿到225万元。
多喜爱在招股书中提到，两个项目的实施将有助于公司进一步完善营销网络，强化渠道优势，提高信息化管理水平，落实品牌发展战略，巩固业内领先地位，增强公司核心竞争力。2015年至2018年，多喜爱的营业收入分别为5.96亿元、6.70亿元、6.81亿元、9.03亿元，但是净利润却并没有明显提升，分别为3725万元、2148万元、2314万元、2778万元。
多喜爱在此前的业绩报告中曾提到，营业收入下降原因是终端销售变弱，加上电商业务冲击、经营成本增加等。
上市之后，多喜爱并没有专攻主营家纺业务，2017年多喜爱开始布局互联网领域，并确定了“家纺+互联网”的双主业发展战略，先后成立了甘肃爱彼利科技有限公司，向金融机构提供获客平台系统、资产管理系统业务；合资成立北京天天爱看科技有限公司，主营数字流量营销。随后，多喜爱还成立了江苏苏州小玉米网络科技有限公司、江西萍乡夏夏电子商务有限公司。
凭借着互联网概念，多喜爱上市后股价表现抢眼，由发行价7.28元上涨到2017年4月最高的65.04元（复权后）。
2017年5月，多喜爱宣布与香港上市公司科通芯城集团合作，共同成立号称“中国最大的硬件创新平台”——前海硬蛋智能有限公司（以下简称“前海硬蛋”），并主要开展人工智能业务。其中多喜爱计划持股80%。随后，有机构研究认为合作方科通芯城夸大收入及净利润，与多喜爱合作的前海硬蛋也被称作骗局。紧接着，科通芯城遭沽空机构狙击，多喜爱股价也开始一路下跌。
2017年6月，多喜爱公告称，控股股东陈军、黄娅妮质押的部分股份触及警戒线。根据此前的质押公告，多喜爱将股权质押给君创发展（深圳）有限公司，原因为“个人资金需求”，多喜爱的股权质押风险随之暴露。
2018年年底，实际控制人陈军、黄娅妮分别持有多喜爱28.51%、22.34%股权，第三大股东持有16.62%股权，这些股权质押率均为100%。
根据多喜爱的2019年半年报，公司实现营业总收入3.64亿元，净利润亏损590.88万元，同比下降123.98%。曾经带领多喜爱股价一路上涨的互联网相关业务，也全线处于停滞状态。
资产负债率高达90.22%
重组方案被否原因有两个：一是标的资产负债率较高，二是标的资产内部控制存在较大缺陷。
为了解决民营企业出现的股权质押危机，湖南省政府曾抛出百亿纾困计划，对上市公司展开援助。据媒体报道，对公司的筛选要求是“三优”：优势产业、优势企业、优秀团队；“驰援”的做法是“不控股、不做大股东、不干预经营”，这或许满足不了多喜爱控股股东的需求。公司实控人陈军2019年初在接受媒体采访时提到，一两个亿没法解决他面临的难题。
与此同时，作为中国经济最发达的四个省份之一，浙江省以上市和并购重组为核心的“凤凰行动”已开展了一年半的时间，浙江国资启动的并购重组则成为这场行动的“排头兵”。
浙江建投总经理陈桁曾提到，重组多喜爱是“互利共赢”。一方面，浙江建投借道多喜爱实现上市计划，拓展融资渠道，打造数字驱动型的建筑集团，为后续发展提供推动力。同时，多喜爱原实控人则成功出清股权，脱身质押流动性风险“泥潭”。
2019年4月12日，浙江建投公告通过协议转让的方式受让取得陈军、黄娅妮持有的多喜爱29.83%的股份，转让的价款合计约为12.53亿元，转让价格为20.59元/股。
2019年5月10日，股份转让完成过户手续，浙江建投成为上市公司第一大股东。除此之外，多喜爱拟将全部资产及负债置入下属全资子公司，从而置换浙江省国有资本运营有限公司的置入资产，并对浙江建投进行吸收合并。其中置出资产交易定价为7.16亿元，置入资产交易定价为79.98亿元。重组完成后，浙江建投将注销，多喜爱作为存续主体承接浙江建投原有的全部资产和人员等。
数据显示，2016年至2018年，浙江建投营业收入分别为558.46亿元、563.91亿元和656.75亿元，归属于母公司所有者的净利润分别达到5.25亿元、6.84亿元和8.20亿元。
尽管如此，这一重组方案未能获得证监会核准，主要原因有两个：一是标的资产负债率较高，经营性现金流和投资性现金流持续大额为负，持续盈利能力和流动性存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定。第二，标的资产内部控制存在较大缺陷，会计基础薄弱，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定。
知情人士称，此前浙江建投对重组成功很有信心，所以此次被否有些措手不及。现在公司正计划对资产进行重新整合，从而使相关财务指标符合监管要求。
在已经斥资12亿元购买多喜爱控股权的情况下，浙江建投的借壳上市之路显然已无回头之路。
一位不愿具名的券商保荐代表人告诉本报记者，从营业收入和净利润上看，公司的财务状况似乎不错，但是资产负债率高达90.22%，而且负债主要以流动负债为主，短期偿债的压力比较大。应收账款达225亿元，且毛利率只有5%，另外最新的经营现金流-52.38亿元，可能存在长期通过大规模举债维持正常经营，5%的毛利率甚至低于借贷利率，高额负债能否完全覆盖利润存疑。
根据多喜爱在2019年9月6日公布的浙江建投审计报告，浙江建投的资产负债率高达90.22%，而且负债主要以流动负债为主，短期偿债的压力比较大。应收账款达225亿元，且毛利率只有5%，另外最新的经营现金流-52.38亿元。
“这是城投行业普遍面临的问题，要在短期改变财务数据没那么容易。”该保荐人士认为，如果是民营企业，面临着如此高的负债和较低的毛利率，其资金链预计将难以维持。
此外，毕马威中国审计合伙人高松此前在接受本报记者采访时亦提到，相较于IPO审核周期较长，借壳上市更为高效。但证监会对借壳上市和IPO的要求趋同，所以，城投企业上市也必须建立健全内控制度，保证财务信息质量。（来源：来源： 中国经营报 本报记者王力凝）
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